マーク・アンドリーセンの頭に髪の毛が残っていない理由が解明された貴重な記事になります。
今回はボーナスチャプターです！
（しばらくの間、ベンチャーキャピタルに関する投稿はこれで最後にしたいと思います。）
現在の米国のベンチャーキャピタル業界は、非常に多くのベンチャーファンド（National Venture Capital Associationによると866社）が存在し、莫大な資金（Price Waterhouseによると2007年第1四半期だけで70億ドル以上）を投資している状況が特徴です。
従来、ベンチャーキャピタル業界には「7年の豊作期、7年の不作期」というモデルがあると言われてきました。つまり、7年間の好況期の後に7年間の不況期が続くというパターンです。
このパターンに従えば、60年代後半から70年代初頭は好況期（「-tronics」ブーム - この時期にArthur RockによってIntelへの投資が行われました）、70年代半ばは不況期、1978-1985年は好況期（PC！）、86-92年は不況期、93-99年は絶好調、そして00-06年は芳しくない時期でした。
予想される通り、不作期には通常ベンチャーファンドへの資金流入が大幅に減少しました。不作期にはベンチャーキャピタルの収益が悪化するため、収益の悪い投資手段にさらなる資金を投じようとする投資家はほとんどいなかったのです。
この資金流入の縮小により、多くのベンチャーファンド（特に新しい、実績の少ないファンド）が閉鎖に追い込まれました（正確には、新規ファンドを設立できない状態となり、これはベンチャーキャピタルファームにとって事実上の廃業を意味します）。
最終的に資金流入は縮小し、残存するベンチャーファームが管理する資金基盤は大幅に減少します。これにより、次の7年間の好況期で劇的な投資収益が生まれる素地が整います。つまり、少ない資本＋高成長スタートアップの新しい波＝爆発的な投資収益という図式です。
このサイクルは過去常に繰り返されてきました。しかし、今回は違います。
2007年第1四半期にベンチャーファームが投資した70億ドルについて詳しく見てみましょう。
これを年換算すると、年間約280億ドルの投資率となります。
過去10年間のベンチャーキャピタル投資のデータを見ると、予想通り1999年の540億ドルや2000年の1,050億ドル（なんという年だったのでしょう！）と比べるとかなり低い水準です...
...しかし、1997年の150億ドルや1998年の210億ドルよりも高い水準となっています。
この投資率は、ここ数年間おおむね一定を保っており、実際には上昇傾向にあります。
インフレ調整後でさえ、2007年のベンチャーキャピタルの資金流入と、スタートアップへの投資は、1997年と1998年よりも高い水準で推移しています。
1997年と1998年を覚えている方々は、当時がベンチャーキャピタルにとって真のブーム期だったことを思い出すでしょう。93-95年のファンドの収益は驚異的で、史上最高の水準を記録したものもありました。その結果、投資家たちはベンチャーファームに資金を注ぎ込み、VCはできる限り早く新しい企業への投資を行っていました。
2000年から2006年にかけてベンチャーキャピタルの投資収益は平均して散々な結果だったにもかかわらず、投資家からVCファームへの資金の流れは依然として活発で、2007年のVC活動は1998年よりもさらに活発な水準を維持しています。
Sevin RosenやYankeeなど、一部の古い停滞したベンチャーファームは最近閉鎖されましたが、ベンチャーファームの消滅率は予想されたほどの水準には全く達していません。実際、ここ数年で多くの新しいファンドが設立され、資金を調達しています。
そして、資金は依然として流入し続けています。
私たちは奇妙なパラドックスに直面しています。ベンチャーキャピタルの収益は平均して悪化していますが、過去の傾向に反して資金は流入し続け、ベンチャーファームは存続し、ドットコムブーム期の半ばよりも多くの資金が投資案件を追いかけている状況です。
これはどのように説明できるのでしょうか？
端的に言えば：
大学の基金、慈善財団、年金基金といった、ベンチャーファンドに投資する機関投資家たちは、1990年代前半から半ばにかけて投資戦略を大きく転換しました。その結果、プライベートエクイティ全般、特にベンチャーキャピタルは、これらの投資家にとって恒久的な「アセットクラス（資産クラス）」となりました。
私はこれを、ベンチャーキャピタルの「アセットクラス化」と呼んでいます。
その仕組みは以下の通りです：
大学基金のような大規模な機関投資家は、株式にx%、債券にy%というように、トップダウンのアプローチで投資戦略を運用しています。これをアセットアロケーション（資産配分）と呼びます。
具体的にどの株式やどの債券に投資するかという詳細は、それほど重要ではありません。大規模な資金を運用する場合、数学的に収益を左右するのは、各アセットクラスにどれだけの割合で資金を配分するかという大きな決断です。（単一の投資で大きな影響を与えるほどの資金を投入することは、無責任な行為とならない限り不可能です。そのため、アセットクラスという大きな枠組みで考える必要があります。）
従来、このような大規模な機関投資家は非常に保守的でした。米国株式60%、米国債30%、現金10%といった資産配分は、決して不自然なものではありませんでした。
大胆な機関投資家でも、米国外の株式や（驚くべきことに）ハイイールド「ジャンク」債に、わずかな割合を配分する程度でした。
この状況が変化し始めたのは1980年代後半から90年代初頭にかけてでした。Yale大学基金の当時そして現在の責任者であるDavid Swensenをはじめとする先進的な思想家たちが、数値を分析した結果、長期的な投資視野（Yale大学やその同等機関は長期存続が期待されています）があれば、いわゆる「オルタナティブ・アセットクラス」（基本的に上場株式、債券、現金以外のすべて）により多くの資本を配分することで、より高いリターンを生み出せることに気付きました。
これには、ヘッジファンド、不動産投資組合、コモディティ、木材、レバレッジド・バイアウト・ファーム、そしてベンチャーキャピタルが含まれていました。
この魅力的な戦略について詳しく知るには、David Swensenの優れた著書『Pioneering Portfolio Management』をお読みください。この本では彼のアプローチが詳細に説明されています。（個人投資家向けの著書『Unconventional Success』もぜひ手に取ってください。この本では、なぜ個人投資家がこの戦略を実行すると失敗してしまうのかが説明されています。）
Yaleとその同等機関のような機関投資家は、Swensen型の戦略を採用することで1990年代に驚異的な成果を上げ、従来型の保守的な投資方針を持つ機関を大きく上回る実績を残しました。
当然の結果として、多くの機関投資家が1990年代後半にオルタナティブ投資やベンチャーキャピタルへ大規模なシフトを行いましたが、それは2000年から2002年の暴落に巻き込まれるタイミングとなってしまいました。
興味深いのは、1999年になってからベンチャーファンドへの投資を始めたような投資家が大きな打撃を受けたにもかかわらず、機関投資家のベンチャーキャピタルからの大規模な撤退は起きなかったことです。
むしろ、ベンチャーキャピタルは多くの大規模機関投資家、そして徐々に小規模な機関投資家にとっても、恒久的なアセットクラスとして定着していったのです。
NACUBOという組織が大学基金の資産配分行動を追跡しており、2006年の時点で大規模（10億ドル以上）な大学基金の平均的なベンチャーキャピタルへの資産配分は3.5%だったことを報告しています。
巨額な資金の3.5%というと、それ自体が非常に大きな金額となります。
しかし、これは総資産に対してわずかな割合に過ぎないため、ここ数年ベンチャーキャピタルの収益が低迷していても、投資している機関にとって全体的な資産への影響は限定的です。また、より良い投資先も見当たらないことから、全体的な資産配分を維持し、結果としてベンチャーキャピタルへの投資も継続しているようです。
このアプローチは賢明だと考えることもできます。これらの機関は次のベンチャーキャピタルブームに向けて十分な態勢を整えており、セクターが再び活況を呈する直前に撤退してしまう従来のアプローチと比べて、今後10-20年でこの戦略が優れた成果をもたらす可能性があるためです。
また、これは賢明ではないという見方もできます。多くのベンチャーキャピタル資金が限られた優良案件を追いかけることになり、結果として全体的な長期リターンが低下してしまうためです。特に歴史的に見ると、ベンチャーキャピタルの収益の大部分は上位10%、あるいは上位10社程度の企業によって生み出されてきました。そして、アセットクラスとしてベンチャーキャピタルに流入する資金の大半は、残りの90%の企業に向かっているのが現状です。
しかし、これが現実のようです。
そのため、Silicon Valleyから見ると、過去7年間のアセットクラスとしての平均リターンが低迷しているにもかかわらず、20マイル圏内におよそ200社のベンチャーキャピタルが存在し、200億ドル以上の資金を持って、ごく少数の有望な投資案件を追いかけている状況が続いています。
私はこの国が大好きです。
