マーク・サスターは、ベンチャーキャピタル業界の近年の変化について論じています。資金調達の増加と後期段階への投資シフトが顕著で、一部でバブル懸念があるものの、それは誤解かもしれないと指摘しています。1億ドル以上の「メガラウンド」が全体の半分を占め、価値獲得がIPO後の公開市場からIPO前の私募市場へ移行しています。
ベンチャーキャピタル業界において、優良案件が少ないのに対して資金が過剰に流入しているのではないかという疑問の声をよく耳にします。「新たなテクノロジーバブルに突入した！」と断言する人もいれば、「企業価値評価が制御不能になっている」と主張する人もいます。さらには、ベンチャーキャピタルに取って代わる可能性のある新しいビジネスモデルが登場していると考える人もいます。
毎年、「ベンチャーキャピタル業界で何が変化したか」という問いに答えるよう努めています。今年は、同僚のChang Xuと共に、データを深く掘り下げ、多くの同業者に確認の電話をしました。プレゼンテーション全体はSlideShareで見ることができますが、以下に簡単な要約と解説を記しました。
過去20年間にわたるVCファームのリミテッドパートナー（LP）からの資金調達状況を見ると、1999年以来見られなかったレベルに戻っていることがわかります。このため、一部の人々は「新たなバブル」を予見しがちですが、この記事では、そのような見方は市場の誤解であり、実際には歴史的な水準から見て、シードステージやアーリーステージのファンドに投資するには最適な時期の一つかもしれないことを示していきます。この点については後ほど詳しく説明します。
客観的に見て、テクノロジー関連のスタートアップに流入する資金の量は大幅に増加しており（左のグラフ）、VCファンドがLPから調達した資金の量も大幅に増加しています（右のグラフ）。
この図は、1995年から2021年までの米国のベンチャーキャピタル（VC）の資金調達と投資の推移を示しています。青い棒グラフはVCファンドの資金調達額を、オレンジの線グラフはVCの投資額を表しています。
グラフから読み取れる主な特徴は以下の通りです：
1990年代後半から2000年初頭にかけて、ドットコムバブル期に大きなピークがあります。
2000年代初頭のバブル崩壊後、資金調達と投資額は急激に減少しました。
2010年代に入ってから、特に2014年以降、資金調達と投資額が再び急増しています。
2021年には、資金調達額と投資額がともに過去最高水準に達しています。
全体的に、資金調達額（青）と投資額（オレンジ）は似たような傾向を示していますが、近年は投資額が資金調達額を上回る傾向にあります。
このグラフは、米国のVC市場の長期的な変動と、近年の急激な成長を明確に示しています。
ベンチャーキャピタル業界で起きたことをより詳しく見ると、資金増加の大部分は後期段階の投資における1億ドル以上の「メガラウンド」に集中していることがわかります。実際、「従来型のVC」市場は年間14%の成長にとどまっており、メガラウンドは業界全体の資金の半分近くを占めるようになっています。
さらに詳しく見ると、データがいかに偏っているかがわかります。昨年の資金調達のうち210億ドル（市場の16%）は、投資家が10億ドル以上を投じた案件からのものでした。さらに、1億ドル以上の案件からは実に400億ドルもの資金が調達されています。これらの「メガラウンド」を合わせると、2018年の資金調達の半分近くを占めています。私たちは「グロースラウンド」を1億ドル以上の資金調達ラウンドと定義していますが、5000万ドル以上の案件（従来のグロースラウンドやメザニンラウンド）も含めると、スタートアップの資金調達市場全体の62%を占めることになります。
ある意味で、このレイトステージの資本は従来のベンチャーキャピタルとは異なる市場セグメントと見なすことができますが、同じ分類に含まれてしまっています。VCが獲得し、公開市場の投資家が獲得できなくなったこの「価値の獲得」について考える最良の方法は、一世代前に何が起こったかを振り返ることです。
前回のVCサイクルで資金調達を行った著名なテクノロジー企業を見てみると、eBay、Amazon、Salesforce、Googleはいずれも、IPO前のVC資金調達総額が1億ドル未満でした。また、これらの企業の最後の非公開市場での評価額は、すべて4億ドル未満でした。
一世代後のテクノロジー企業に目を向けると、状況は全く異なります。企業はIPO前の非公開市場で数十億ドルもの資金を調達し、その評価額も膨大なものとなっています。確かに、LPへの分配は数年先送りされていますが、優良なVC企業（および優良なLP）による非公開市場での価値獲得は非常に大きなものとなっています。
実際、GoogleとSalesforce、Amazonだけが現在のIPO基準である12年間非公開を維持していたとすれば、さらに2,000億ドルもの価値が非公開市場で獲得されていたことでしょう。これは設立からわずか12年後の時点での計算であり、AmazonとGoogleの株価が大きく上昇する以前の段階です。その後、これら3社は1.64兆ドルもの価値を生み出しています。
下のグラフの青い線は、私たちが「非公開市場IPO」と呼んでいるものを示しています。2014年に始まり2018年まで続いた明確な傾向が見て取れます。また、緑色で示された公開IPOへの潜在的な影響も確認できます。
最良の案件が出口までの期間を延ばしているため、多くの企業は20年前ほど迅速な流動性を得られなくなっています。一方で、トップ企業は最高のポートフォリオ企業が非公開のままでいる間に、より多くの価値を獲得するための戦略を開発しています。
一部の初期ステージのファンドは、新規ファンドよりも設立が容易で迅速なことから、SPV（特別目的事業体）を設立しています。これはVCにとって、リターンを相互担保化しないメリットがあり、LPにとっては投資前に対象資産を知ることができるメリットがあります。しかし、明確な長所と短所があります。
典型的な戦略として、シリーズAのVCが「オポチュニティファンド」を立ち上げ、最良の案件のプロラタ権（比例的引受権）を行使して投資を倍増させることが挙げられます。高成長企業に投資し、経営陣のパフォーマンスに関する非対称情報を持っている場合、これは最も価値のある投資の一つと言えるでしょう。なぜなら、公開市場の投資のように完全に価格が決定されているわけではないからです。
最高峰の企業は、初期ステージのファンドを補完する「グロースファンド」を設立することができます。これにより、既存の「最良の案件」にプロラタで投資しつつ、初期ステージのファンドで見逃した他の優良案件にも参入することが可能になります。そのため、わずか20年前には1億5000万ドルのファンドしか持っていなかったVC企業が、10億ドル規模のグロースビークルを設立するようになったのです。資金の流れを追えば、この傾向がよくわかります。
実際のところ、「プライベート資本市場」は現在、3つの異なる市場で構成されています：シードキャピタル（スタート段階）、ベンチャーキャピタル（スケールアップか撤退か）、グロースキャピタル（プライベートIPO）です。それぞれに必要なスキルは大きく異なり、投資戦略も異なりますが、優良企業間のつながりは強固です。
多くの投資家にとって、考えてみれば直感的に明らかなことですが、単純に「1999年のレベルに戻った」という罠に陥りやすいものです。そこで、2019年が20年前と比べて1万倍も優れている理由を改めて確認してみましょう。
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文脈を理解するために、以下のようなシンプルなスライドで要点を説明します：
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